作者：王立國(guó)

一、項目融資及特點

項目融資并非傳統意義上的爲工程項目開(kāi)發(fā)和建設籌集資金,而是指一種(zhǒng)無追索權或有限追索權的爲項目籌集資金的新的融資方式。具體地來講，項目融資是一種(zhǒng)對(duì)投資者隻有有限追索或無追索權的，通過(guò)工程項目本身的開(kāi)發(fā)、建設及運營，以項目産生的淨現金流量作爲還(hái)款資金來源，并將(jiāng)項目資産作爲抵押擔保物的融資方式。美國(guó)銀行家彼德·内維特在其《項目融資》一書中是這(zhè)樣(yàng)定義的，即項目融資是“爲一個特定經(jīng)濟實體所安排的融資，其貸款人在開(kāi)始考慮安排貸款時，滿足于使用該經(jīng)濟實體的現金流量和收益作爲償還(hái)貸款的資金來源，并且滿足于使用該經(jīng)濟實體的資産作爲貸款的安全保障。”作爲一種(zhǒng)新的融資方式，項目融資已經(jīng)被(bèi)視爲是一種(zhǒng)在國(guó)際金融市場上可以避免國(guó)家信貸困難而爲資本密集型項目籌集資金的有效方法。自從本世紀60年代這(zhè)一新的融資方式産生以來，項目融資在石油、煤炭、采礦、鋼鐵、有色金屬、森林、發(fā)電以及一些大型基礎設施項目建設中得到了廣泛的、成(chéng)功的應用。

傳統融資方式是指一個公司或企業利用本身的資信能(néng)力爲項目所安排的融資。外部的資金投入者（主要是金融機構）在決定是否投資或提供貸款時，主要依據該公司或企業作爲一個整體的财務狀況及獲利能(néng)力，對(duì)于其所要投資的項目的認識和控制則放在較爲次要的位置，因爲有公司或企業作爲借款人，即使其所投項目失敗了，因爲公司或企業爲項目提供了信用保證，資金投入者可獲得投資收益或者貸款的償還(hái)。而項目融資的貸款方（以下稱貸款銀行）看重的既不是項目主體（項目公司，一般爲項目開(kāi)發(fā)和建設而組織的實體，與投資者相分離）的信用能(néng)力，也不是投資者（公司或企業）的信用能(néng)力，而是項目本身的經(jīng)濟強度，即項目投産（或運營）後(hòu)所産生的現金流量，并且以此作償還(hái)借款的資金來源。如果項目本身所産生的淨現金流量足以償付貸款本金和利息，貸款銀行才可能(néng)同意提供貸款。但就(jiù)項目融資過(guò)程而言，開(kāi)始融資時所能(néng)得到的現金流量隻是預測值，能(néng)否實現將(jiāng)決定于諸多因素，一旦預測錯誤，貸款銀行的債務就(jiù)難以償還(hái)。所以說，采用項目融資方式，貸款銀行將(jiāng)面(miàn)臨很大的風險。若果真如此，貸款銀行將(jiāng)會(huì)望而卻步。鑒于此，項目融資過(guò)程要有一系列的擔保措施及相應法律文件，將(jiāng)風險做合理的分散，這(zhè)就(jiù)是信用保證結構。從一定意義上講，能(néng)否設計出科學(xué)合理的信用保證結構是項目融資成(chéng)功與否的關鍵所在。

二、項目風險的考察

爲了科學(xué)合理地設計項目融資的信用保證結構，就(jiù)必須考察項目可能(néng)面(miàn)臨的風險。作爲一個工程項目，其風險可以依據項目實施的階段劃分不同的風險。即開(kāi)發(fā)和建設階段的風險和項目生産經(jīng)營階段的風險。

在項目開(kāi)發(fā)和建設階段，項目融資風險是從項目開(kāi)工建設開(kāi)始的，包括兩(liǎng)個主要風險因素，即投資支出超過(guò)計劃的風險和項目不能(néng)按期完工的風險。作爲第一種(zhǒng)風險，可能(néng)是由于計劃不周造成(chéng)的，或者是由于建設期間通脹因素引起(qǐ)的，或者是因不可抗力因素引起(qǐ)的；後(hòu)一種(zhǒng)風險，可能(néng)是因爲技術問題引起(qǐ)的，或者是因爲項目股本金或從其他途徑籌措的資金不到位等因素造成(chéng)的，當然對(duì)建設期預期錯誤也會(huì)出現不能(néng)按期完工的情況。對(duì)貸款銀行來講，如果投資超支將(jiāng)需要其更多地提供貸款，不但增加了貸款的壓力，而且增加了建設成(chéng)本，直接影響債務的償還(hái)期限；如果不能(néng)按期完工，不僅會(huì)出現延期償還(hái)債務的問題，而且可能(néng)直接影響到項目的成(chéng)敗。

項目生産經(jīng)營階段風險包括試生産階段的風險和正常生産經(jīng)營階段的風險。在項目試生産階段，既使項目建成(chéng)投産了，但如果不能(néng)按照預先制定的計劃生産出符合質量的産品，項目很有可能(néng)生産不出足夠的淨現金流量償還(hái)債務。一般來講，貸款銀行不把項目的建設結束作爲項目完工的标志，在項目融資中，引入了一個“商業完工”的概念，即在項目融資中具體規定的當項目進(jìn)入生産經(jīng)營階段并使産品的産量和質量、原材料、能(néng)源消耗定額以及其他一些技術經(jīng)濟指标達到要求時，才能(néng)被(bèi)貸款銀行接受爲正式完工。進(jìn)入項目正常生産經(jīng)營階段，項目的風險主要表現在生産、市場、金融以及政治和環境保護因素方面(miàn)。

生産風險是在項目生産運營階段存在的技術、資源儲量、能(néng)源及原材料供給、生産經(jīng)營管理、勞動力狀況等風險因素的總稱。這(zhè)是項目融資的一個核心風險。市場風險是指項目最終産品的銷售風險，即生産出的最終産品是否能(néng)銷售出去，提供的勞務是否有用戶，價格能(néng)否按預期值确定。金融風險主要表現在利率風險和彙率風險兩(liǎng)個方面(miàn)。政治風險是指項目（借款人）所在國(guó)政治體制發(fā)生變化而導緻項目失敗、項目信用結構改變、項目償債能(néng)力變化等方面(miàn)的風險。環境保護風險是指項目所在國(guó)環境保護立法而可能(néng)引起(qǐ)的降低項目本身的經(jīng)濟強度，從而降低項目清償債務的能(néng)力而面(miàn)臨的風險。實際上，在項目正常生産運營階段所面(miàn)臨的風險，在項目試生産運營階段也會(huì)出現。

三、項目信用保證結構的設計

通過(guò)以上考察看出，一個工程項目在開(kāi)發(fā)、建設階段和生産運營階段將(jiāng)會(huì)面(miàn)臨各種(zhǒng)各樣(yàng)的風險。在項目融資中對(duì)投資者實行的是有限追索，投資者不能(néng)全部承擔，也不可能(néng)全部承擔風險。作爲提供貸款的金融機構，它也不可能(néng)承擔，或者說不可能(néng)全部承擔風險。這(zhè)就(jiù)需要設計和實施合理的信用保證結構，把項目風險在投資者（借款人）、貸款銀行和與項目有利益關系的第三方之間進(jìn)行合理的分配，使項目融資真正成(chéng)爲有限追索的融資方式。設計項目保證結構的基本思路是：減少或避免貸款銀行的風險，以利于達成(chéng)項目融資，降低籌資成(chéng)本。

1、項目完工的信用保證

項目完工風險是指項目投資超支及項目未能(néng)按預期竣工和正常投入生産運營的風險。如果沒(méi)有信用保證，這(zhè)些風險除部分由投資者承擔（股本金部分）以外，其它全部由貸款銀行承擔。怎樣(yàng)分散這(zhè)部分風險呢？當然，可以考慮增加項目的股本金，這(zhè)也是貸款銀行所希望的。因爲這(zhè)樣(yàng)不但可以激勵投資者全力以赴地管理項目，對(duì)項目承擔更大的責任，而且，可以增加項目的經(jīng)濟強度，提高項目的風險承受能(néng)力。但作爲投資者來講，股本金比例越小越好(hǎo)，因爲這(zhè)樣(yàng)，才能(néng)更多地利用銀行借款，減少自己的風險。一般來講，采取項目融資方式的工程項目，投資額都(dōu)比較大，投資者不可能(néng)投入較大比例的股本金，更多地情況主要是依靠銀行貸款。實際上，這(zhè)也是投資者采取項目融資方式的初衷之一。比較理想的方案是由工程公司或商業保險公司來承擔這(zhè)部分風險。對(duì)于前者來講，承包該項工程的建設，他可以取得預期的經(jīng)濟效益，當然有必要承擔一些風險。在考慮完工擔保時，最好(hǎo)是采取“交鑰匙工程”的承包方式，把整個工程項目的建設全部交給該工程公司，包括所使用的建築材料、設備等。采取這(zhè)種(zhǒng)方式，要對(duì)工程公司進(jìn)行慎審選擇，最好(hǎo)是選擇具有成(chéng)功的施工經(jīng)驗和相當的經(jīng)濟技術實力的專業的工程公司。至于商業性的保險公司，可以由其對(duì)工程完工進(jìn)行擔保，但這(zhè)種(zhǒng)方式的最大缺點是將(jiāng)大大增加工程的建設成(chéng)本，即要增加一定比例的保險費。這(zhè)種(zhǒng)由工程公司承擔信用保證的可行條件是：因爲簽訂了“交鑰匙工程”協議，工程公司不但承接了工程項目的建設，取得一定的效益，而且可能(néng)增加本國(guó)資本貨物的出口，提高了在國(guó)際市場的競争能(néng)力。

2、生産方面(miàn)的信用保證

對(duì)于技術方面(miàn)的保證，一般來講，貸款銀行，特别是對(duì)大型項目融資的貸款銀團對(duì)項目的技術和資源儲量等方面(miàn)要派出具有相當水平和實力的技術專家進(jìn)行評估，一般不會(huì)存在什麼(me)大的風險，貸款銀行一般也不會(huì)要求在這(zhè)方面(miàn)進(jìn)行擔保。但對(duì)于能(néng)源及原材料的供給方面(miàn)的風險，貸款銀行會(huì)要求一定的擔保。能(néng)源及原材料供給方面(miàn)的風險包括供給量和價格兩(liǎng)個方面(miàn)。項目融資以項目産生的淨現金流量作爲償還(hái)債務的資金來源，而能(néng)源和原材料的供給和價格都(dōu)將(jiāng)會(huì)對(duì)淨現金流量産生重要的影響。如果不能(néng)保證能(néng)源和原材料的供給，或者價格有所提高，將(jiāng)會(huì)大大減少項目本身的淨現金流量，增加償還(hái)債務的壓力。所以要對(duì)能(néng)源和原材料的供給量及價格進(jìn)行擔保。一般可以由投資者與其供給廠家簽訂一種(zhǒng)具有嚴格的法律意義的供貨協議。如果不能(néng)滿足項目所需量或不能(néng)按協議中确定的價格供給，風險由供貨方承擔，以保證這(zhè)部分現金流量不變。這(zhè)種(zhǒng)協議一般以“供貨或付款”的形式出現，即如果供貨方不能(néng)按協議中的條款供貨，則要支付項目從别的途徑得到供給而增加的價格。這(zhè)種(zhǒng)信用保證方式的可行條件是：因爲簽訂了供貨協議而使供貨方穩定了産品的銷售市場。

3、項目市場的信用保證

在項目現金流量中，項目産品的銷售收入是現金流入中的主要内容，如果項目最終産品沒(méi)有充分的市場空間，就(jiù)難以保證項目的經(jīng)濟強度。所以，項目市場的信用保證是貸款銀行最爲關心的一個方面(miàn)。如上所述，項目市場風險包括銷售量和銷售價格兩(liǎng)個方面(miàn)，爲了保證項目最終産品能(néng)夠按一定的價格銷售出去，并在這(zhè)方面(miàn)提供一定的信用保證，可由投資者與最終産品的用戶簽訂具有嚴格法律意義的銷售協議。如果項目建成(chéng)并生産出符合要求的最終産品，用戶就(jiù)應該按協議規定的産品數量和價格購買。如果項目提供的是産品，可以采取“無論提貨與否均需付款”協議和“提貨與付款”協議。這(zhè)兩(liǎng)種(zhǒng)協議的主要區别是，前者中的項目産品購買者承擔的是無條件的、絕對(duì)的根據協議付款的責任。不管項目公司能(néng)不能(néng)交貨，也不管項目公司因爲什麼(me)原因不能(néng)交貨，隻要在協議中沒(méi)有作出相應規定，項目産品購買者都(dōu)得按協議規定付款。後(hòu)者中的項目産品購買者承擔的是有條件的、相對(duì)的付款責任，即隻承擔在取得項目産品的條件下履行協議确定的付款義務。可以看出，後(hòu)者比較容易被(bèi)項目産品的購買者接受，但信用保證的強度，前者要大于後(hòu)者。在實踐中，一般采用後(hòu)一種(zhǒng)方式。對(duì)于提供勞務的工程項目，可以采取“設施使用協議”的形式提供信用保證，其性質同于“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”協議。可以改爲“不論使用與否均需付款”或“使用與付款”。這(zhè)種(zhǒng)信用保證方式的可行條件是：因爲簽訂了銷售協議而使用戶的能(néng)源或原材料或所需勞務有了穩定的來源。

4、項目政治風險、金融和環境保護方面(miàn)的信用保證

政治風險涉及到國(guó)家的政治體制和法律及政策體系，可以通過(guò)以下方式考慮信用保證：1）項目一定要得到有關部門的批準，手續符合有關規定；2）項目，特别是采礦、發(fā)電和基礎設施等項目要獲得政府的特許權，象在BOT建設中的那樣(yàng)獲得政府特許經(jīng)營權；3）政府或政府機構的意向(xiàng)性擔保，如支持信、某些方面(miàn)的承諾等；4）尋求免于征用和國(guó)有化，以及發(fā)生這(zhè)些情況時得到正當補償的保證；5）從項目所在國(guó)的中央銀行獲得外彙的長(cháng)期保證；6）向(xiàng)商業保險機構或官方機構投保政治風險等。另外，在選擇貸款銀行時，要選擇世界銀行或地區性發(fā)展銀行組織的銀團貸款，或者由若幹個“友好(hǎo)”國(guó)家的銀行組織的銀團貸款，這(zhè)樣(yàng)，基本可以保證有助于減少項目的政治風險。對(duì)于項目所面(miàn)臨的金融風險，可以通過(guò)金融期貨和期權市場上的套期保值技術來進(jìn)行規避，如貨币套期保值和期權套期保值、利率掉期、利率封頂、利率區間和保底等。作爲項目環境保護方面(miàn)的風險，可以考慮采取适當的方式進(jìn)行規避，即認真研究國(guó)家有關環境保護法的規定，研究項目所可能(néng)産生的污染及采取的控制措施。盡管向(xiàng)商業保險機構進(jìn)行投保，對(duì)項目的保險是有限的，但也可以通過(guò)這(zhè)種(zhǒng)形式适當地降低項目的風險。

[參考文獻]

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