作者：宋維佳

一、項目融資在我國(guó)的實踐

項目融資是20世紀60年代發(fā)展起(qǐ)來的一種(zhǒng)對(duì)投資者隻有有限追索權或無追索權的，通過(guò)工程項目本身的開(kāi)發(fā)、建設及運營，以項目産生的淨現金流量作爲還(hái)款資金來源，并將(jiāng)項目資産作爲抵押擔保物的融資方式。我國(guó)利用項目融資方式從國(guó)外籌措資金的第一個項目是1984年由香港合和實業公司和中國(guó)發(fā)展投資公司等作爲發(fā)起(qǐ)人利用BOT（項目融資方式中的一種(zhǒng)）方式在深圳建設的沙角B電廠。1994年以後(hòu)，我國(guó)利用外資的政策發(fā)生了重大變化，在基礎設施建設方面(miàn)，由限制外資直接投資轉向(xiàng)引導外資直接投資。鑒于發(fā)達國(guó)家和很多發(fā)展中國(guó)家都(dōu)采用BOT方式利用私人資本開(kāi)發(fā)基礎設施項目而且都(dōu)取得了成(chéng)功，BOT方式也開(kāi)始受到了我國(guó)政府的高度重視。1995年初，國(guó)家計委開(kāi)始組織BOT試點工作，摸索在國(guó)内開(kāi)發(fā)BOT項目的經(jīng)驗。

從市場環境來看，随著(zhe)我國(guó)BOT試點工作的不斷推進(jìn)，對(duì)已完成(chéng)的項目融資案例的認真總結，項目融資的管理和操作將(jiāng)更加規範化，這(zhè)也將(jiāng)在一定程度上推動項目融資方式在我國(guó)的應用。截止1998年底，經(jīng)國(guó)家批準并已簽約的項目融資總數（包括BOT）達12個。通過(guò)項目融資的實踐，已使越來越多的政府部門、國(guó)内的投資者認識和接受項目融資這(zhè)一新的融資方式，國(guó)外的投資商和金融機構也日益接受在中國(guó)進(jìn)行項目融資的概念并承擔相應的風險。目前，石油化工行業、汽車行業等正在進(jìn)行項目融資的探索，交通部門正在制定公路收益權抵押貸款的管理辦法，這(zhè)些都(dōu)充分地說明項目融資正在向(xiàng)更深、更廣的方面(miàn)擴展。我們有理由認爲，項目融資在中國(guó)才剛剛起(qǐ)步，目前項目融資正從電力行業向(xiàng)更廣泛的領域擴展，随著(zhe)下一輪經(jīng)濟高速增長(cháng)的到來，項目融資必將(jiāng)在我國(guó)經(jīng)濟建設中發(fā)揮更大的作用。但我們也應該清醒地看到，因爲體制原因和經(jīng)驗不足，我國(guó)目前在項目融資中還(hái)存在亟待解決的問題。

二、我國(guó)項目融資中存在的問題

1、體制上的基本問題：審批風險

自實行改革開(kāi)放以來的近20年，外資項目審批工作已基本形成(chéng)制度。每個外資項目都(dōu)必須取得四個關鍵的批文，即立項（項目建議書批複）、項目批文（可行性研究報告批複）、合同和章程批文以及工商登記等。此外，在審批級别方面(miàn)，各省、自治區、直轄市和計劃單列市對(duì)投資總額爲3000萬美元以内的外資項目有審批權，投資總額在3000萬美元以上至1億美元以下的項目，除非在地位特殊的省、市、自治區（例如廣東），否則都(dōu)須經(jīng)中央級（國(guó)家計委和外經(jīng)貿委）審批，1億美元以上的項目則必須上報國(guó)務院審批。但在項目融資和對(duì)外擔保等方面(miàn)頒布了《境外進(jìn)行項目融資管理暫行辦法》和《境内機構對(duì)外擔保管理辦法》等新的法規，提出了新的審批要求，使項目開(kāi)發(fā)商和貸款銀行面(miàn)臨更多一層的不确定性，因爲在最終可行性研究審批已确定項目的基本參數之後(hòu)，一些關鍵的事(shì)項還(hái)需要經(jīng)過(guò)審批。

2、外彙問題：外彙兌換和外彙平衡

(1)外彙兌換

項目融資的營運收入基本上都(dōu)是人民币收入，而償還(hái)境外貸款銀行的債務和境外投資者回收投資及取得利潤一般都(dōu)以外币形式結算。因此，國(guó)際上的投資者和貸款銀行都(dōu)非常關心能(néng)否從項目上收回硬通貨，這(zhè)也是項目融資面(miàn)臨的風險之一。根據我國(guó)外彙管理的要求，國(guó)際收支經(jīng)常項目下的彙兌限制已經(jīng)取消，外商投資利潤的兌換和外債的還(hái)本付息隻要具有真實性，均可兌換成(chéng)外彙彙出。項目融資的營運收入屬于企業經(jīng)常性收付，應屬于經(jīng)常項目，其兌換不應有限制。但是項目融資在特許期内，其營運收入兌換外彙不僅僅包含利潤和利息，而且包含投資者和貸款銀行本金的逐漸回收，既有利潤、利息，又有本金，兩(liǎng)種(zhǒng)性質的收兌交織在一起(qǐ)。而我國(guó)在放松經(jīng)常項目彙兌限制的同時，對(duì)資本項目仍保持一定的管制，這(zhè)無疑加大了投資者和貸款銀行的風險。

(2)外彙平衡

項目融資多爲不創彙項目，要求項目本身保持外彙平衡是不現實的，但由于項目融資多是投入比較大的項目，少則幾千萬美元，多則幾億、幾十億美元，營運期長(cháng)，營運收入兌換外彙的比例也大。因此，項目融資中外資大量的進(jìn)入會(huì)造成(chéng)外彙收入虛增和本币兌換膨脹，外資大量的流出會(huì)造成(chéng)大量兌換外彙，影響外彙市場供求關系和人民币彙率的穩定。當然，基礎設施的外彙不平衡僅僅涉及外商的股本投入和境外借款的總額，而不象一般的加工型企業的外彙不平衡尚涉及到經(jīng)常的原料或部件進(jìn)口的供彙壓力。然而，如果基礎設施項目所購置的設備是從外國(guó)進(jìn)口的，則會(huì)帶來外彙的不平衡。現實中也存在這(zhè)樣(yàng)的問題。

3、産品價格問題：價格可接受性

按照項目融資的運營原則，外商投資于基礎設施是要獲得一定利潤的，因此要向(xiàng)項目的用戶收取費用。而我們知道(dào)，在計劃經(jīng)濟模式下，政府往往是對(duì)基礎設施的經(jīng)營進(jìn)行補貼，使項目的産品價格低于價值。但是，在項目融資方式下，外商對(duì)項目的産品價格和服務定價是經(jīng)過(guò)嚴格核算的，一般要比原計劃經(jīng)濟模式下的價格高，一方面(miàn)項目産品或服務的用戶難以接受，另一方面(miàn)項目融資談判不易成(chéng)功。

4、項目當事(shì)人信譽問題：國(guó)家主權和企業信用等級

在國(guó)際性的項目融資中，一般要求項目發(fā)起(qǐ)方具有标準普爾或穆迪這(zhè)兩(liǎng)家信用評級公司的信用評級。我國(guó)國(guó)家主權的信用等級被(bèi)穆迪投資者服務公司評爲BBB+，被(bèi)标準普爾公司授予的信用等級爲BBB。按照信用等級理論，企業或機構的信用等級不應高于其所在國(guó)主權的信用等級。我國(guó)企業信用等級不高，不但使項目融資困難，而且既使得到融資許諾，項目貸款的利率也偏高。因此，我國(guó)一些項目融資要借助國(guó)外知名企業的信譽向(xiàng)銀團借款，因而增加了融資成(chéng)本。

5、認識上的問題：國(guó)内對(duì)項目融資還(hái)缺乏認識

從某種(zhǒng)意義上講，項目融資在我國(guó)還(hái)屬于試點階段，人們需要一個了解、熟悉、認可、實踐、探索、提高的過(guò)程。但就(jiù)目前來看，許多人對(duì)項目融資方式還(hái)缺乏全面(miàn)的了解，甚至有些人對(duì)基礎設施是否具有“商品性”存在疑慮，同時擔心運用項目融資方式會(huì)導緻國(guó)家主權的喪失。其實，我們采用項目融資投資的項目，主要是那些目前經(jīng)濟發(fā)展中急需、而國(guó)家财政目前又無力投資或者一時拿不出大量資金來投資的項目。采用項目融資方式，可以在較短的時間内利用外資把這(zhè)些項目建設起(qǐ)來，從而大大增強我國(guó)經(jīng)濟的有效供給能(néng)力，帶動和促進(jìn)經(jīng)濟的快速發(fā)展，并取得廣泛的經(jīng)濟和社會(huì)效益。

6、法律問題：管轄法律和法律完善

(1)管轄法律

一般來說，合同适用于合同當事(shì)人注冊國(guó)的法律，而我國(guó)目前的經(jīng)濟法律、法規體系尚不完善，項目融資合同若完全适用我國(guó)法律，則難以實現其預定的目标。所以，要适用境外法（如香港法、英國(guó)法和美國(guó)法），但境外的貸款人對(duì)這(zhè)些境外法能(néng)否在中國(guó)境内具有執行性和可操作性還(hái)心存疑慮。

(2)法律完善

對(duì)于項目的境外貸款銀行和投資者來說，東道(dào)國(guó)有無完善的法律、法規是投資能(néng)否成(chéng)功的重要條件，盡管各方當事(shì)人會(huì)簽署一系列合同或文件以保障項目的順利建設與營運，但這(zhè)些合同和文件的執行需法律的保障，并且一旦發(fā)生糾紛，很可能(néng)訴諸于法律來解決。目前我國(guó)實施項目融資所依據的主要是1995年頒布的《關于試辦外商投資特許權項目審批管理有關問題的通知》和1997年頒布的《境外進(jìn)行項目融資管理暫行辦法》。但對(duì)于諸如包括BOT投資方式在内的項目融資方式的一些具體問題，如項目的審批程序、實施的指導原則、項目的收益分配、政府擔保的範圍和界限等，尚沒(méi)有明确的政策法規，也缺乏一個統一管理的機構，使貸款銀行和投資者得不到正确的政策信号，影響其對(duì)項目融資的興趣和信心。這(zhè)在一定程度上制約了項目融資在我國(guó)的廣泛應用。

三、對(duì)我國(guó)發(fā)展項目融資方式引進(jìn)外資的政策建議

1、加強對(duì)項目融資方式審批政策的研究

(1)項目貸款銀行宜首先考慮支持列入鼓勵類的項目，因爲屬國(guó)家鼓勵類的項目不僅政治風險低，而且有可能(néng)享受國(guó)家各種(zhǒng)優惠的傾斜政策，在收益和還(hái)貸方面(miàn)得到更多的支持，更重要的是容易得到政府的批準。

(2)按照我國(guó)的投資項目決策程序，項目可行性研究報告獲得批準後(hòu)，隻有在完成(chéng)初步設計和施工圖，通過(guò)開(kāi)工前審計并取得開(kāi)工批準書後(hòu)，項目才能(néng)正式開(kāi)工。對(duì)于貸款銀行，國(guó)家有關文件明文禁止其向(xiàng)未經(jīng)批準的新開(kāi)工項目發(fā)放貸款。因此，項目貸款的國(guó)外貸款銀行應將(jiāng)項目公司已經(jīng)獲得或至少在可以預見的合理期限内即將(jiāng)獲得新開(kāi)工報告的批準作爲貸款的提款前提，否則違規發(fā)放貸款或因人民币等其他貸款到位延遲導緻的工程建設拖期均會(huì)對(duì)項目貸款銀行産生不利影響。

(3)政府應對(duì)項目審批程序、有關部門的審批内容和權限加以明确，從而理順有關主管部門的關系，使項目承辦方的報批手續簡化、線路通暢，也使項目籌建計劃具有一定的時間可預測性。

2、采取措施降低外彙風險

(1)對(duì)于營運收入中屬于資本回收和還(hái)本付息的部分，外彙管理部門應該在核準其真實性後(hòu)，承諾進(jìn)行兌換，以降低國(guó)外貸款銀行和投資者的外彙兌換風險。

2）對(duì)于外彙平衡問題，如果基礎設施項目所借入的外彙，絕大部分是用于購買國(guó)内設備和支付建築費用，那麼(me)外彙平衡從整個項目來說是不會(huì)有很大問題的。因爲借入的外彙從理論上來說在使用過(guò)程中進(jìn)入儲存形式，即使一時被(bèi)作爲供彙資源爲其他用途所使用，但被(bèi)使用的外彙隻是一種(zhǒng)替代資源，最終并不會(huì)改變它的儲存形式。因此，當項目對(duì)外還(hái)本付息時，外彙本金這(zhè)部分隻不過(guò)是通過(guò)人民币再兌換成(chéng)外彙，將(jiāng)儲存形式的外彙釋放出來，并不會(huì)增加外彙需求。當然，外彙利息部分是新增的外彙需求，但這(zhè)畢竟占很小的比例。随著(zhe)我國(guó)對(duì)外商投資實行産業政策引導和逐步實行國(guó)民待遇，外彙平衡將(jiāng)成(chéng)爲真正意義上的全國(guó)範圍的綜合平衡。因此，爲了保持外彙收支的基本平衡和人民币彙率的基本穩定，國(guó)家在利用外資的總計劃中，應合理安排各種(zhǒng)投資方式的比重，充分考慮項目融資等少創彙或不創彙項目的數量及其對(duì)近、中、遠期外彙平衡的影響。

3、規範收益擔保機制

投資要确保收益，這(zhè)是一條重要的經(jīng)營原則。特别在我國(guó)現階段，項目投資者在許多方面(miàn)面(miàn)臨著(zhe)不确定性風險，因此一般要求有明确、穩定的收益來源保證，即較爲可靠的回報率保證。一般來說，電力等能(néng)源項目的收益來源通常體現在電力購買商（通常爲公營部門）的購電合同上；道(dào)路、橋梁和隧道(dào)等交通項目的收益則主要來源于能(néng)夠征收的車輛通行費或東道(dào)國(guó)政府擔保的最低交通量；城市供水等基礎設施項目的收益則主要來源于政府部門或某個國(guó)營部門承諾的付款或向(xiàng)用戶直接銷售的收入。但是，象電力、交通、供水等設施是與居民生活密切相關的，其協議的定價水平不可能(néng)超過(guò)一般的平均承受能(néng)力和當地的價格水平。所以，有些項目在價格水平不能(néng)保證項目公司所要求的投資收益（現金流量）的情況下，政府必須給予一定的其他保證（如保證購買商的信譽等）或與該項目有關的其他項目的開(kāi)發(fā)經(jīng)營權。比如英法海峽隧道(dào)工程，是完全按市場規律運作的投資項目，隧道(dào)收費标準也由項目公司自行确定，項目的風險主要由項目的發(fā)起(qǐ)方和銀行承擔，英、法兩(liǎng)國(guó)政府隻爲項目貸款提供了“無替代設施”擔保，即承諾33年之内不建第二個橫跨海峽的隧道(dào)。又如泰國(guó)曼谷的高架鐵路項目，規定的收費标準是每公裡(lǐ)0.3泰铢，這(zhè)與泰國(guó)已有的公路收費标準大體相當。但是，泰國(guó)政府將(jiāng)鐵路沿線兩(liǎng)側的1平方公裡(lǐ)内的土地開(kāi)發(fā)權交給了項目公司。由于這(zhè)些土地位于曼谷的繁華地段，開(kāi)發(fā)價值大，以此作爲對(duì)鐵路收費偏低的一種(zhǒng)補償。我國(guó)現階段，由于市場發(fā)育等各方面(miàn)還(hái)不是很成(chéng)熟，人們對(duì)于項目融資的運作過(guò)程還(hái)比較陌生。爲了鼓勵外資參與這(zhè)種(zhǒng)方式的融資，可以參照國(guó)外的一些成(chéng)功案例，給予項目一定的其它保證。

4、提高發(fā)起(qǐ)人的信譽度，加強項目融資專門人才的培養

當前提高我國(guó)借款人信用等級的途徑就(jiù)是培育項目融資成(chéng)功的工程範例，以此來加強外國(guó)投資者和貸款銀行對(duì)我國(guó)投資的信心。另外，要想真正地利用項目融資方式吸引外資，必須從戰略角度出發(fā)培養項目融資方面(miàn)的融資顧問、評估、法律、稅務和招标等專門人才，政府也應根據我國(guó)國(guó)情制訂符合宏觀經(jīng)濟要求的政策法規，培養鍛煉一批既懂專業，又具有項目融資知識和對(duì)外談判經(jīng)驗的人才，培育出既了解中國(guó)國(guó)情又熟悉國(guó)際資本市場的中介機構。

5、加強對(duì)項目融資方式具體法律問題的研究

(1)關于如何處理項目融資中管轄法律的問題，應在合同中注明遵循中國(guó)的法律，同時，政府有關部門應與項目有關各方協作，共同處理項目融資方式下的一些特殊合同的法律适用問題，對(duì)項目的特殊合同的操作方案要進(jìn)行特殊的設計，使之做到在國(guó)内既合法合規，又具有可執行性。對(duì)于中國(guó)法律不能(néng)滿意解決或處理的問題，則訂立由外國(guó)法律管轄的協議另行作出規定，但中國(guó)政府應保證這(zhè)些境外法在境内的可執行性和可操作性。

(2)政府應加快制訂和完善有關法律、法規，不斷健全和完善法律環境。同時，爲保證項目融資合同的履行，應加大對(duì)法律的執行和監督力度，加強企業的法制觀念，對(duì)項目融資在我國(guó)的順利開(kāi)展掃除障礙，使這(zhè)種(zhǒng)新的融資方式走上法制化、規範化的軌道(dào)。

[參考文獻]

1、Peterk,Nevitt,Frank·Fabozzi:“Project Financing”,Six Edition,Euromoney Publication PLC,1995.

2、張極井：《項目融資》  中信出版社  1997年第1版

3、盧家儀：《項目融資及其風險的分散》《中國(guó)證券期貨》周刊第5卷/第11期 1998年8月3日

4、王立國(guó)：《項目融資及信用保證結構》《财經(jīng)問題研究》1999.4

5、王立國(guó)：《項目融資中資金結構的選擇》《财經(jīng)問題研究》1999.12