作者：王立國(guó)

項目融資區别于“爲了項目而融資”的傳統融資方式，它是一種(zhǒng)對(duì)投資者隻有有限追索權或無追索權的，通過(guò)工程項目本身的開(kāi)發(fā)、建設及運營，以項目産生的淨現金流量作爲還(hái)款資金來源，并將(jiāng)項目資産作爲抵押擔保物的融資方式。項目融資的整體結構由投資結構、融資結構和擔保結構三部分組成(chéng)，融資結構是項目融資整體結構的核心部分，融資結構包括項目的融資模式和資金結構。而在項目融資結構中，資金結構又是關鍵所在，本文拟就(jiù)項目融資中資金結構的選擇談一點初淺的看法。

一、項目融資中資金結構概念的界定

項目融資的資金結構是指在項目融資過(guò)程中所确定的項目的股本金（或叫(jiào)權益資本，下同）與債務資金的形式、相互間的比例關系及相應的來源。項目融資資金結構中的股本金形式是指項目投資者直接投入資金作爲股本金，還(hái)是第三方通過(guò)在資本市場上購買優先股或普通股的形式作爲股本金，或者，通過(guò)貸款擔保和其他信用保證形式作爲股本金，拟或通過(guò)無擔保貸款或可轉換債券或零息債券作爲準股本金投入。準股本金是指項目投資者或與項目利益有關的第三方所提供的一種(zhǒng)從屬性債務，它是相對(duì)股本金而言的，它即有股本金的性質，又有債務資金的性質。作爲貸款銀行來講，它是股本金的性質，因爲，當項目公司破産時，在償還(hái)所有的項目融資債務資金之前，準股本金將(jiāng)不能(néng)被(bèi)償還(hái)。作爲投資者來講，它又是債務資金的性質，最明顯的特點是可以把這(zhè)部分從屬性債務的利息計入成(chéng)本，沖抵所得稅。債務資金的形式是指是通過(guò)銀行借款，還(hái)是在資本市場上發(fā)行債券，還(hái)是融資租賃等。股本金與債務資金的比例關系是指在項目資金結構中股本金與債務資金的各自比例及對(duì)項目融資的影響。股本金和債務資金的相應來源是指股本金和債務資金的來源渠道(dào)及對(duì)來源的合理選擇。與傳統的融資方式相比，項目融資的資金結構要靈活的多。如傳統的融資方式要求項目本身有一定比例的股本金（或叫(jiào)自有資金），我們國(guó)家所實行的資本金制度就(jiù)規定了不同行業的、不同性質的項目都(dōu)必須有一定相應比例的注冊資本，否則不予審批。項目融資可以采取靈活多樣(yàng)的資金結構，确定資金結構的基本原則是在不會(huì)因爲借債過(guò)多而傷害項目經(jīng)濟強度的前提下，盡可能(néng)地降低項目的資金成(chéng)本。隻要融資成(chéng)功，不影響項目的經(jīng)濟強度，選擇什麼(me)樣(yàng)的資金結構都(dōu)是允許的。這(zhè)樣(yàng)，選擇科學(xué)合理的資金結構，既滿足投資者對(duì)資金的需求，保證項目的順利實施，又保證項目的現金流量，使項目取得預期的經(jīng)濟效益，就(jiù)顯得非常重要。

二、股本金與債務資金比例的選擇

作爲項目投資者，股本金與債務資金的比例是項目融資中資金結構選擇首要考慮的問題。投資者投入的股本金越多，承擔的風險越大，籌集債務資金的可能(néng)性越大，同時，由于項目具有良好(hǎo)的發(fā)展前景而能(néng)夠爲其帶來相應的較高投資收益；反之，投資者投入的股本金越少，承擔的風險也比較小，籌集債務資金的可能(néng)性越小，同時，也可能(néng)喪失取得較高投資收益的機會(huì)。所以，作爲投資者，既要把自己的風險控制在一定的範圍内（自己能(néng)夠承受），又要不失時機地籌集債務資金，以保證項目的經(jīng)濟強度。另外，從理論上，如果一個項目使用的資金全部是債務資金，它的資金成(chéng)本應該最低，但項目的财務狀況和抗風險能(néng)力則會(huì)由于承受如此高的債務而變得相對(duì)脆弱。相反，如果一個項目使用的全部是股本資金，則項目將(jiāng)會(huì)有一個相對(duì)比較穩固的财務基礎，而且項目的抗風險能(néng)力會(huì)大大提高，但這(zhè)樣(yàng)會(huì)提高資金使用的“機會(huì)成(chéng)本”，使綜合資金成(chéng)本變得十分昂貴。因而，對(duì)于絕大多數的項目，實際的股本金與債務資金的比例都(dōu)是在兩(liǎng)個極端之間進(jìn)行選擇。客觀地講，項目融資沒(méi)有标準的債務資金/股本金比率可供參照，可以依據以下幾個方面(miàn)的因素來确定：

1、資金需求量

一個投資項目所需要的投資資金包括建設投資和流動資金，建設投資包括項目的固定資産投資、無形資産投資和開(kāi)辦費，對(duì)于項目所需要的各項投資，可以采取科學(xué)的估算方法進(jìn)行測算。資金需求量是投資者确定債務資金/股本金比率的基礎，在總量已知的情況下，首先考慮自己所能(néng)投入的股本金，然後(hòu)分析自己所需要的債務資金的可能(néng)性和可行性，最後(hòu)初步确定債務資金/股本金比率。

2、投資者對(duì)項目現金流量和風險的判斷

如前所述，投資者投入的股本金量與投資者可得到的投資收益是成(chéng)正比的，投入的股本金比例越高，可能(néng)獲得的投資收益分成(chéng)份額越大。所以，投資者在選擇債務資金/股本金比率時，要看其對(duì)項目現金流量和風險的判斷。如果對(duì)項目現金流量有足夠的把握，項目風險比較小，則可以使股本金占的比例較大一些，如果不能(néng)很把握的确定項目的現金流量，同時對(duì)風險沒(méi)有準确的判斷，或者認爲項目風險較大，則可以使股本金占的比例小一些。

3、投資者籌集股本金的能(néng)力

投資者投入的股本金可以有多種(zhǒng)形式，可以直接投入，也可以從外部籌集，在确定債務資金/股本金比率時，一定要考慮其籌資股本金的能(néng)力，量力而行，能(néng)夠保證所許諾的股本金及時到位，因爲債務資金是在确定落實了股本金以後(hòu)才到位的。

4、資金市場上資金供求關系和競争狀況

項目融資所需要的債務資金基本上來自于資金市場，所以，資金市場上資金供求關系和競争狀況是确定債務資金/股本金比率的一個重要因素。當資金市場的資金比較短缺的情況下，投資者在借貸雙方的談判中會(huì)處于不利的地位，籌集債務資金的難度比較大，籌資成(chéng)本相對(duì)也較高，債務資金的比例可能(néng)要相對(duì)低一些。當資金市場上供求基本平衡或供大于求的情況，資金市場競争也相對(duì)比較激烈，在借貸雙方的談判中，投資者將(jiāng)會(huì)處于比較有利的地位，籌集債務資金的難度相對(duì)較小，籌資成(chéng)本也相對(duì)較低，債務資金的比例要相對(duì)高一些。

5、貸款銀行承受風險的能(néng)力

相對(duì)傳統融資方式，項目融資中，貸款銀行所面(miàn)臨的風險比較大，項目失敗，貸款銀行就(jiù)可能(néng)“血本無歸”。對(duì)于每一個貸款銀行或貸款銀團來說，可能(néng)有衆多貸款項目，對(duì)每一個貸款項目所能(néng)承受風險的能(néng)力總是有限的。如果向(xiàng)某個項目提供的貸款金額過(guò)大，可能(néng)會(huì)使其面(miàn)臨難以承受的風險，所以，在選擇債務資金/股本金比率時要充分考慮貸款銀行承受風險的能(néng)力，不但是投資者考慮，借款銀行也一定會(huì)考慮的。

另外，在确定債務資金/股本金比率時還(hái)應考慮項目的經(jīng)濟強度和項目債務承受能(néng)力等因素。

三、股本金來源的選擇

可用于股本金的資金來源主要包括投資者投入的自有資金，通過(guò)發(fā)行股票籌集公募股本金和與項目有關的政府機構和公司爲項目提供的資本金。另外，還(hái)可以通過(guò)無擔保貸款、可轉換債券和零息債券的形式籌集準股本金等。投資者投入的自有資金是指項目的投資者自籌資金對(duì)項目的直接投入，這(zhè)一直是項目融資中股本金的主要來源。如果在安排項目融資的同時，能(néng)夠直接安排項目公司上市，還(hái)可能(néng)通過(guò)發(fā)行項目公司股票的方式來籌集股本金和準股本金。有時，與項目有關的一些政府機構和公司出于其政治利益或經(jīng)濟利益等方面(miàn)的考慮，也會(huì)爲項目提供類似股本金和準股本金的資金。因爲準股本金比提供股本金有在安排資金時和爲投資者設計項目的法律結構提供較大的靈活性及保護貸款銀行的利益等方面(miàn)的優點，投資者還(hái)往往通過(guò)無擔保貸款、可轉換債券或零息債券的形式爲項目籌集準股本金。在項目融資時，股本金資金來源可以依據以下幾個方面(miàn)的因素來确定：

1、各種(zhǒng)來源的可獲得性

盡管股本金（含準股本金）有以上所述的各種(zhǒng)來源渠道(dào)，但對(duì)一個具體項目而言，要考慮各種(zhǒng)來源的必要性和獲得資金的可行性。首先要根據項目的特點确定各種(zhǒng)來源的必要性，然後(hòu)再考察相應的各種(zhǒng)來源的可行性。是否能(néng)從必要的渠道(dào)籌集到資金，不但取決于各提供資金來源的主體對(duì)項目的判斷，還(hái)取決于項目投資者的籌資能(néng)力。不論哪個主體，在提供資金時，都(dōu)首先要對(duì)項目作出基本的判斷，包括項目的投資結構、項目的融資模式、項目的風險和項目的經(jīng)濟強度等，并且根據這(zhè)些判斷來決定是否提供資金。作爲投資者，能(néng)否獲得資金供應主體提供的股本金，還(hái)要看自身的籌資能(néng)力。通過(guò)以上分析，即可得出獲得各種(zhǒng)來源的可行性，也即股本金各種(zhǒng)來源的可獲得性。

2、對(duì)資金成(chéng)本的判斷

無論股本金來源于哪個渠道(dào)，都(dōu)有一個資金成(chéng)本的問題。投資者投入的自有資金，其資金成(chéng)本爲“機會(huì)成(chéng)本”，即這(zhè)筆資金作爲其它用途可獲得的最大淨效益（往往與市場利率有關）。如果通過(guò)在資本市場上發(fā)行股票的方式獲得股本金，其資金成(chéng)本是這(zhè)些股票可能(néng)獲得的紅利。如果是通過(guò)無擔保貸款、可轉換債券或零息債券的形式籌集股本金，其資金成(chéng)本是利息減因這(zhè)些利息可進(jìn)入成(chéng)本而減少的上繳所得稅額。對(duì)于與項目有利益關系的第三方提供的股本金，名義的資金成(chéng)本可能(néng)是最低的，但實際的資金成(chéng)本要根據項目爲此付出的代價進(jìn)行測算。在對(duì)有可能(néng)獲得的各項來源的股本金的資金成(chéng)本進(jìn)行測算以後(hòu)，就(jiù)可以初步确定股本金的資金來源。

3、貸款銀行的要求

除了考慮各種(zhǒng)股本金來源的可獲得性和資金成(chéng)本以外，貸款銀行的要求也要考慮。不同的股本金形式和來源對(duì)項目的作用是不同的，有的是實實在在投入的股本金，有的隻是作爲股本金來考慮，并沒(méi)有實際的投入。作爲項目投資者，往往注重股本金的可獲得性和籌資成(chéng)本，但作爲貸款銀行，則把項目投資者的股本金看作是其融資的安全保障，所以，在項目投入者确定股本金的來源時要充分考慮貸款銀行的要求，至于怎樣(yàng)考慮，考慮到什麼(me)程度，也決定于項目本身的經(jīng)濟強度、項目對(duì)貸款銀行的吸引力及當時金融市場上的資金供求關系和競争狀況。

四、債務資金來源的選擇

項目融資中的債務資金來源于國(guó)内外資金市場，但根據項目融資作爲利用外資的一種(zhǒng)重要方式的特點和我國(guó)在“項目融資政策的基本框架”中給出的項目融資的定義及聯合國(guó)貿發(fā)組織稱作項目融資是“無依靠”或“有限依靠”的融資的論述，項目融資中的債務資金來源于國(guó)外資金市場，從項目融資的實踐來看，債務資金一般也主要來自于國(guó)外資金市場。該文在講債務資金來源時也特指國(guó)外資金市場。一般來講，債務資金主要來源于銀行貸款、資本市場、政府出口信貸和融資租賃等。銀行貸款包括商業性銀行貸款和像世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行等這(zhè)樣(yàng)的國(guó)際金融機構的貸款。銀行貸款是項目融資中最基本和最簡單的債務資金形式。貸款可以由一家銀行提供，但更多的是由多家銀行組成(chéng)的銀團甚至是國(guó)際銀團聯合提供。在資本市場舉債是指以項目的名義直接在國(guó)外資本市場上發(fā)行債券或商業票據籌集債務資金。當項目涉及到進(jìn)口設備時，項目公司就(jiù)有可能(néng)從設備出口國(guó)政府的專設金融機構獲得出口信貸。融資租賃是項目公司向(xiàng)設備租賃公司籌措設備投資的一種(zhǒng)方式，也是一種(zhǒng)以金融、貿易和工業三者相結合，以租賃設備的所有權與使用權相分離爲特征的新型信貸方式。在項目融資中，有以上幾種(zhǒng)來源可供選擇，具體選擇哪一種(zhǒng)或哪幾種(zhǒng)，可以依據以下幾個方面(miàn)的因素來确定：

1、各種(zhǒng)來源的可獲得性

與股本金資金來源的選擇一樣(yàng)，選擇債務資金的來源也要充分考慮各種(zhǒng)來源的可獲得性。衆所周知，除了商業銀行貸款和融資租賃，隻注重項目本身的風險和經(jīng)濟強度以外，其他的來源都(dōu)和項目所在國(guó)的信用等級、一定時期的體制、經(jīng)濟政策等有關。這(zhè)樣(yàng)，就(jiù)必須在考慮各種(zhǒng)來源的必要性的基礎上，充分考慮這(zhè)些相應來源的可行性。要求投資者認真研究各種(zhǒng)資金來源的有關規定，包括貸款條件、擔保要求、國(guó)家和行業傾向(xiàng)等，考察項目及所在國(guó)是否符合這(zhè)些規定，隻有符合這(zhè)些規定的債務資金來源才可以作爲選擇的對(duì)象。

2、利率比較

項目債務資金的利率風險是項目融資的主要金融風險之一。在确定了債務資金來源的大緻範圍以後(hòu)，要對(duì)各種(zhǒng)來源的利率進(jìn)行考察，比較各種(zhǒng)利率的水平和風險程度。利率水平是指當時的利率，在其他貸款條件及其他條件相同的情況下，可以根據利率水平的高低對(duì)各種(zhǒng)來源進(jìn)行排序，争取利率低的債務資金。各種(zhǒng)利率的風險程度要根據資金市場上利率的走向(xiàng)和貸款協議中所能(néng)簽訂的利率形式來判斷。在金融市場上，不同的市場有不同的利率走向(xiàng)，有些可能(néng)是降低的趨勢，有些可能(néng)是提高的趨勢，即使走向(xiàng)相同，提高或降低的幅度也會(huì)有所不同。如果在貸款協議中所能(néng)簽訂的利率是固定利率，則資金市場上利率的走向(xiàng)對(duì)項目債務資金的成(chéng)本影響不大，風險比較小。如果在貸款協議中所能(néng)簽訂的利率隻能(néng)是浮動利率或浮動和固定相結合的利率，項目將(jiāng)會(huì)面(miàn)臨較大的利率風險。這(zhè)就(jiù)需要投資者進(jìn)行深入的分析和研究，選擇利率水平較低、利率風險較小的債務資金來源。

3、資金使用期限

一個項目對(duì)債務資金的需要總有一個時間上的安排，不同時間可以有不同的債務資金的來源。而任何債務資金（貸款）都(dōu)是有固定期限的，如長(cháng)期貸款、中長(cháng)期貸款和短期貸款等，在長(cháng)期貸款中，有的可能(néng)是15年，有的可能(néng)是10年或者7年。項目投資者可以針對(duì)項目的現金流量特點，根據項目實施不同階段對(duì)債務資金的需求，選擇不同的資金來源，安排不同期限的貸款，這(zhè)樣(yàng)，可以起(qǐ)到優化項目債務結構，降低項目債務風險的作用。

主要參考文獻：

1、王立國(guó)：《項目融資與信用保證結構》《财經(jīng)問題研究》 1999年第4期

2、張極井：《項目融資》  中信出版社   1997年出版

3、盧漢林主編：《國(guó)際投融資》  武漢大學(xué)出版社   1998年出版

4、王立國(guó)等編著：《投資項目評估學(xué)》 東北财經(jīng)大學(xué)出版社1998年出版

5、Nevitt PK·Fabozzif·Project Financing, Sixth Edition, Euromoney Publication,1995